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N上海证券研究中心 胡月晓

高库存还需要时间消化。历史上5月工业数据较4月份涨跌互现，所以今年5月份工业增加值小幅回升0.3个百分点属正常波动范围。结合代表需求端的投资及消费数据可以发现，整体经济还在继续探底。在投资方面，虽然近期房地产市场的成交量出现明显回升，但显然房地产企业还在继续经历去库存化的过程，因为5月份房地产开发投资增速还在继续下滑。本轮异常缓慢的去库存化压力，将成为宏观经济反弹最大的阻力之一。当前以房地产市场为代表的终端消费反弹并没有成为企业投资需求回升的动力，原因就在于前期的高库存还需要一段时间的消化。

反弹多快多高还需要看信贷。我们认为的信贷配合体现在两个方面，一是基础货币供应是否能达标，即银行是否有钱放贷？虽然外汇占款减少，但人行仍然可以通过下调存款准备金率来满足基础货币的供应。年内还将有2~3次下调的可能。更重要的是，银行体系是否愿意放贷？经济下行期间，银行的风险偏好降低。这种现象不仅发生在中国，危机期间的美国也曾有过。人行行长周小川在近期也特别提示出关于“银行激励”的问题。所以我们认为，今年的货币增速可能将难以达到14%的目标，大大低于2009~2010年间的规模。所以显然，没有“2012版的四万亿”。未来经济反弹将会来得晚一些，且高度低得多。