N东方证券研究所 王鸣飞
创新业务增量收入贡献可达2011年行业营收的40%~270%：已获批或预期启动的创新业务基本集中在资本中介和卖方业务范畴。我们的测算结果显示，乐观来看，创新业务增量收入对券商长期（5~8年）收入的影响可达270%以上（以2011年行业收入为基础）。即使在极悲观的假设下，创新业务收入的增量贡献也应在40%以上。
资本中介类业务有望挑起券商收入大梁
资本中介类业务属于规模驱动型业务，业务规模和相关资产的收益率是决定该类业务收入的关键因素。因此在预测资本中介类业务长期收入影响时，我们不建议将每一项业务单独进行预测，而是将资本中介业务作为一个整体进行测算。结果显示，在不同杠杆率和资产收益率假设下，资本中介业务增量收入贡献在360亿元~3000亿元之间，占2011年全行业营业收入的26%~220%。其中融资融券业务是资本中介业务中最重要的组成部分之一，预计长期收入贡献可达300亿~1500亿元（含融资融券佣金收入）。
卖方业务增量贡献集中在资管和“新三板”领域
卖方业务属轻资产业务，难以对其中的创新业务进行整体计算。根据我们对相关业务的逐一测算，资管、金融产品代销、新三板、中小企业私募债等卖方业务合计产生的增量收入约为200亿~700亿元，占2011年全行业营业收入的15%~50%。其中资产管理和“新三板”业务收入权重较大，其合计贡献的收入预计占卖方业务增量收入的80%以上。
创新业务对净利润的增量影响应更明显
针对创新业务可能“增收不增利”的质疑，我们认为，无论比照国内券商2011年的情况还是海外券商成本收入比，未来创新业务对行业净利润的增量贡献应大于对收入的影响。一方面，2011年国内券商成本收入比平均为65%，已达到历史最高位。另一方面，从海外同业看，包括高盛、大摩、UBS和野村等证券公司长期成本收入比维持在30%至60%的区间。因此未来创新业务的边际成本收入比在大概率上应低于2011年的历史高位。从这个意义上讲，如果将2011年作为基数年的话，未来创新业务对净利润的增量贡献理应大于对收入的影响。
投资策略与建议
我们维持券商股“慢牛可期，追涨不必”的投资策略。下半年包括创新大会各项征求意见稿落实等“小而密”的催化剂有望至少为券商股带来相对收益，慢牛行情可期。我们建议客户积极配置，但也无需追涨。从创新角度看，我们建议关注创新有优势或有潜力的中信证券(600030，买入)和国元证券(000728，未评级)；从传统业务弹性角度看，东北证券(000686，买入)是值得关注的标的。
风险提示：市场大幅下跌，创新进程不达预期。
