N国信证券研究所
当前大类资产的走势背离了过去十年的经验，出现了美元涨、股票涨与大宗实物商品跌的走势。中国、日本和美国都出现了相较于大盘更强的小盘股和包括科技股在内的主题类的结构性牛市。上述演绎了看好流动性的逻辑而非基于经济周期逻辑，即上述主题类股票规避了周期弱的影响。
经济的逻辑：经济低通胀低增长+经济升级
经济弱：（1）全年经济低增长低通胀，非典型的弱复苏经济周期。海外经济继续美国强欧洲弱的局面。（2）维持2013年整体A股盈利增速10%~15%，非金融5%~8%左右增速的判断。（3）从中小板和创业板来看，流通市值前100和后100的公司盈利增速与表现一致，不同于2009~2010年那波普涨。政策偏于市场化改革和打造经济升级版，意味着未来经济因基建大幅波动的可能性小，推导出流动性大幅波动也较小。节点关注三中全会的改革预期。
金融的逻辑：流动性充沛但货币政策偏中性
（1）总体流动性充沛。表现在点心债收益率创出历史新低，信用债利差近期新低，社会融资量和外汇占款大。（2）央行重启正回购和央票回收流动性表明货币政策中性。4月份M2增速15.7%（大于年度目标13%）和核心通胀高企将制约政策空间。（3）从RQFII和QFII来看，当股市调整后都有新增审批。
股市的逻辑：赚取盈利增长的钱
赚取盈利探底回升的钱，幅度10%是中间水平，意味着上证高点在2500点左右。有利因素：流动性充沛，股市10倍市盈率，现新股暂停表明管理层不希望股市出现下跌。风险因素有：（1）管理层对总体流动性的控制，包括IPO；（2）QE退出的不确定性；（3）上涨后减持力度加大。
进入本轮流动性上升周期后，出现了与历史规律不同的背离：即基本面指标与流动性背离。股市与流动性背离。通过2005年以来三次流动性大幅上升的经验分析，发现估值对流动性的敏感度持续下降。这次从2012年4月M1见底后，估值并没明显回升，类似于QE3推出后并没有刺激大宗商品价格一样。这意味着：（1）以前流动性好—推动经济复苏—推升股市的逻辑发生了割裂。症结在经济增速中枢下降，结构转型，或投资者行为变化。（2）从2012年3季度以来，沪深300市盈率在10上下波动，而股市波动的幅度基本上是盈利预期波动的幅度。（3）赚取盈利增长的钱，成长类股票中长期将继续受到重视。
下半年的行业配置：
下半年主要还是沿着盈利的路径选取：（1）制造业投资和私人投资低迷，但可关注其中的电力设备及智能设备。（2）看好出口产业链中消费电子和农药板块景气度较高，一季度业绩不错，消费电子还体现在北美半导体设备制造商BB值回升。（3）消费类股票，医药和家电因为政策的利空短期回避，待利空消除后再关注，毕竟业绩增速还可。（4）基于经济演绎的逻辑：对于盈利较差的板块，如部分中游投资品以及强周期的有色和煤炭板块仍谨慎。（5）风格转换依赖于业绩证伪（中报业绩是关注点）和产业资本的逢高减持，大逻辑还需经济周期起作用而非目前的金融流动性作用。
