三季报再次验证白酒行业复苏 年底将有更抢眼表现

­　　在广州召开的海外经销商联谊会上，茅台集团党委书记、总经理李保芳提出，茅台仍然坚持近期和明年不考虑调整价格，更不会调高价格，2017年茅台酒市场投放量将在今年基础上增加 15%，总量大概在2.5万吨左右。

­　　茅台明确释放信号，保证春节期间茅台供应，不会发生断货情况，但在随后的一周内，各地批价快速突破1000元关口，我们认为系经销商仍然担心旺季断货，备货情绪浓，也间接反映渠道库存水平不高。另外据草根调研，北京、上海等地麦德龙及家乐福超市，茅台生产日期基本为8月底-9月初生产，经销商团购茅台基本为9-10月份生产，侧面验证渠道低库存。从我们对茅台三季报还原情况看，推测公司截至九月底，已经发货1.9万吨，算上在手订单，已经超额完成全年打款计划。近期有消息称，公司在10月底已经完成发货2.2万吨，这意味着公司10月份单月发货3000吨，按此推算，全年发货量有望冲击2.5万吨，对应去年发货量2.1万吨，有19%的增长，超出市场最乐观预期。

­　　并非涨价才能催化

­　　放量也能超预期

­　　从近期茅台密集召开的经销商会上得到的信息，公司稳价意图明显，无论是在发货节奏安排上，还是释放信号上，均指向稳价目标，出厂价不涨，终端价在1000元左右，不要偏离太多。我们认为公司的做法非常有必要，从2011年经历来看，价格快速上涨有两大风险，第一是客户群体发生变化，大众消费被挤出，第二是舆论压力加大，其他行业均低迷下茅台仍在涨价，尤其考虑到明年十九大，在此之前更需稳定；第三是渠道会从卖酒转向囤酒（2011年有些经销商说是没酒卖，其实是囤着不卖），形成公司无法控制的渠道堰塞湖。故稳价措施有其必要性。

­　　目前市场对茅台涨价有一定预期，认为单纯靠量的增长，增速仅能维持10%左右增长，增速有限，唯有涨价才能带来业绩加速增长，再次实现量价齐升。我们认为，从公司长远发展看，短期内维持价格稳定，锁定大众消费，积极放量扩展消费群体，才是公司最近两年发展的最佳策略，且从今年发货情况来看，公司完全有能力实现20%的量增，另外可以对增量部分实行1:1的变相提价措施，叠加定制酒和系列酒的高增长，完全有能力实现真实收入20%的增速。

­　　市场担忧过于悲观

­　　三季报再次验证复苏

­　　白酒板块在经历三季报短暂热情后，再度归于平静，近期路演反馈，市场对白酒板块有以下担心：1、短期认为估值偏高，空间不大，考虑估值切换也仅有10-15%空间；2、认同茅台逻辑，但股价反映最充分，对 五粮液 及老窖等品种明年改善逻辑仍然存疑；3、担心白酒复苏逻辑，认为今年白酒是反弹而非反转，是重新压了一把渠道库存，并受益上半年固定资产投资的结果，我们认为也不尽然。

­　　我们对三个问题逐一回答：1、从目前股价看，龙头公司2017年估值都不算贵，茅台20X，五粮液15X，老窖20X，估值是在目前盈利增速下给的，若上述分析成立，茅台2016年量增20%，2017年有望更快，则业绩要上调，估值中枢也必将上移；2、茅台逻辑最顺，估值最早修复到位，五粮液的空间来自于明年公司机制到位后的业绩提升，以及顺价销售后的渠道理顺，影响估值升降趋势的不是和竞争对手相比，而是看边际的变化趋势，老窖主要看1573等高端产品放量，带动净利率提升，进而实现业绩增速超越市场一致预期；3、若是白酒好转源自于投资拉动及渠道压货，或者是茅台二季度收款政策的改变，则茅台三季报再创天量的预收账款，以及近期渠道库存的跟踪，则是对此担忧最好的回应。另外从三季报白酒行业现金流指标看，加速增长的趋势也能验证。

­　　关于年初以来白酒公司财报增速加快的行业逻辑，我们重发茅台报告中的点评：市场始终担心的一点，终端需求是否真实，经济增速放缓及需求疲软背景下，茅台何以呈现需求爆发特征，我们认为，市场仅能看到出货量及价格的表观财务数据，对渠道库存和茅台渗透率认识不足。从我们近两年跟踪的情况看，名酒2014年底库存最高，平均有3-6个月的库存，2015年开始消化，但仍然较高，2015年底降低至3个月以内，2016年春节渠道备货不足，厂家包装遇到瓶颈，全国各地茅台断货，整体渠道库存几近清零，草根调研专卖店柜台陈列的茅台都被卖掉，可想库存水平。相对应的，过去五年间，无论是人均收入水平、货币供应量、居民消费支出等指标，均已接近翻倍，唯独茅台价格下跌20.2%，需求弹性使得茅台的渗透率大幅提升，这是过去两三年一直发生的事实，只是2015年还在消化库存，表观数据无法验证。市场有投资者认为，茅台需求是年初固定资产投资膨胀的短期推动，我们认为理由并不充分，且不论三公消费的占比已然大幅下降，不论投资拉动名酒消费有至少半年的后周期性，从三季报真实收入增速接近15%来看，便可验证茅台增长是更长的逻辑。

­　　三季报躁动只是行情预演

­　　年底将有更抢眼表现

­　　白酒板块经历近3个月回调，重点个股都已进入合理估值下限，三季报看白酒基本延续前期强者恒强的趋势，在经历十月底的三季报躁动行情后，我们更加坚定之前的判断，认为白酒基本面改善斜率已经超越市场最乐观预期，近期股价只是行情的预演，在行业面临催化剂之时，股价将迎来又一波涨势，买点已现，行情不容错过。

­　　节奏上，预计12月份及明年4月份是未来三个季度内重要时间节点：12月份是春节备货季，经销商备货意愿大幅增加，今年茅台总量有望冲击2.5万吨，12月份预计会再次进入茅台小幅涨价和快速放量阶段；4月份，各酒厂一季报逐渐披露，茅台五粮液老窖均会两位数增长，小酒厂真实生存状况有所改善，不乏有个别品种大幅好转，市场对白酒企业全年预期将再度提高。