N齐鲁证券研究所 张治
结合国内经济三季度的运行态势，以及海外经济体政府部门的去杠杆化，我们判断，因需求不足导致的物价和产出内生性回落态势已经确立，由此引发的企业盈利和ROE下降将至少延续三个季度。
当前中国经济增长越来越依赖于通胀和泡沫的相关行业(比如地产、中高端消费品)。如果9月疲软的地产销售是来自于购房者的降价预期，持续扩大两年的库存与销售喇叭口将引发行业去库存。结合股市持续下跌，商品走过价格拐点，资产性收入的系统性下降可能打破通胀与收入之间的内生循环。
我们对2011年宏观经济大背景的判断是轻度滞胀。未来考虑主要经济体政策取向可能的不同组合，我们认为国内经济的生态不支持由滞胀快速过渡到高增长、低通胀的状态，2012年中国经济最终转入低增长、低通胀的概率最大，但目前我们仍无法排除流动性抽紧扩散和滞胀反复的可能。
考虑前述流动性的自我循环和市场估值，我们判断四季度A股存在反弹的条件。但在经济转入低增长、低通胀的假设下，市场底部的最终完成有赖于流动性支撑逐步对冲盈利下滑的风险。我们建议继续保持波段操作的心态，以ROE上升为主线，降低投资组合对通胀、业绩泡沫、资产泡沫的敏感度，标的包括放量的消费品(饲料、中偏高端白酒、中档户外服装、玉米油、医药、上市一年左右开始投放产能的细分龙头企业)、满足三低特征(低PB、低ROE、低库存)的制造业(石化、电信服务、螺纹钢)，主题继续推荐军工。
